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中小企业MBO，前方有雷
面对市场上已经让人闻虎色变的MBO，2005年4月14日国务院国家资产管理委员会颁布《关于中小企业国有产权向管理层转让的规范》（以下简称《规范》）。然而，泛MBO颇显复杂的操作程序，以及其中暗波涌动的危险雷区，极易使缺乏资本市场生存经验的中小企业或铤而走险，或望而却步，最终阻碍我们国企改制的既定进程与市场经济的充分发展。 准确地说，《规范》的出台是一个新的起点，但并不会对既有雷区带来任何改变，恰恰相反的是，《规范》正是为这些雷区树立了新的警戒线。在这种情况下，处于产权转让轨道上正要起跑的中小企业，你们是否准备好了呢？ 雷区之一：自买自卖及不合法的资金来源踩上雷区之代表企业：伊利 2003年7月，金信信托受让呼和浩特市财政局所持伊利公司2802．87万国有股占总股本的14．33％，成为伊利第一大股东，受让价近3亿元人民币。同年11月，伊利董事长郑俊怀以3亿元资金购买了当时极可能亏损的国债。2004年6月，伊利独立董事俞伯伟对MBO的方式及其资金来源表示质疑，指出国债投资是股份公司资金体外循环的通道。7月，伊利“因涉嫌违反证券法规一案”被中国证监会立案调查。 环球律师事务所的强高厚律师在点评该案的时候指出，综观整个案件的过程，可以看到三个疑点，这也正是中小企业在进行国有产权向管理者转让时的警戒线： 第一，金信信托在收购伊利之后，未派出一名董事、监事，不提名一个管理层，根据《上市公司收购管理办法》的规定，伊利高管层有实际购买人或与金信信托为一致行动人之嫌。 第二，伊利高管作为MBO过程中的购买方，本身是不应该参加整个转让过程的。但是，由于其在金信信托中的隐身身份，反倒使其在评估、定价等交易程序上从容出现。待其隐身身份一旦被怀疑，便有了自买自卖之嫌。 第三，伊利股份作为上市公司，根本不顾及投资人利益，宁可亏损也要买国债，有利用上市公司资金借道金信信托完成MBO之嫌。 上海融正投资咨询有限公司董事长郑培敏更是一针见血：“上市公司是公众公司，它不属于公司管理者，也不属于公司的控股方，它是广大投资者共同的利益载体。上市公司的高管，怎么可以随便挪用上市公司的款项？这属于明显的资金来源不合法。 针对目前管理层进行收购时的资金来源，强高厚律师指出：“经营者在购买企业产权时，是不能跟本企业借钱的，也不能以企业的实物资产做抵押进行融资。另外，我们的商业银行法也不允许从银行贷款投资股权，法律做这样的设定就是不能把风险转化到社会和金融机构上。” “但这也并不表示如果管理层自己掏不起钱，就没了合法的融资渠道。管理层可以借助信托，以及其他所有可能的委托方式来筹集资金，当然也可以关注跨国金融机构提供的私募MBO基金。” 雷区之二：低价交易踩上雷区之代表企业：张裕 2004年10月，烟台市国资局将张裕集团45％的国有产权以3．88亿元的作价转让给由张裕公司高管层及普通职工共同持股的裕华公司。在转让当时，张裕集团净资产14．8亿元，即使单纯以净资产作价计算，45％的股权应该价值6．66亿元，明显高于3．88亿元。在这桩收购交易中，国有资产有低价出售之嫌。 低价就意味着国有资产的流失，这是国家的法律法规决不允许的。在如何对国有资产进行定价方面，郑培敏告诉记者，最终的交易价格是双方谈判的结果，它是在综合考虑了公司的净资产和股权溢价的基础上完成的。有一点可以完全肯定，就是交易价格绝对不能低于公司的净资产。在此之上，如果是上市公司，还可以参考公司的盈利能力和市场表现。 强高厚律师也告诉中国经营报记者，在国有产权向管理层进行转让的过程中，由于管理层处于信息强势的地位，掌握了大量的内部信息，他们可以利用信息不对称的强势地位，控制定价。几种比较典型的操作模式： 一是在进行转让的对公司账款应收不收； 二是利用关联交易转移利润做亏目标公司； 三是利用员工福利、分红派现做小目标公司净资产然后再以相当低廉的价格实现收购的目的； 四就是如果政府部门不同意转让价格则继续操纵利润，扩大账面亏损直至企业经营陷入困境甚至濒临破产。 “受让的管理层往往自认聪明，但会因程序违法而被揭露，一旦公之于众，后果是可以想像的。” 雷区之三：程序违规绕过雷区之代表企业：恒源祥 2000年8月，“世茂投资”收购“万象集团”，借壳进军上海地产市场。同时实行业务紧缩战略，将“恒源祥”与“万象集团”分离。考虑到“恒源祥”资产离开了刘瑞祺为核心的管理团队将无法维持经营，2001年2月，世茂投资账面价值只有4000多万元的恒源祥品牌及7家相关子公司以9200万元转让给刘瑞祺（51％股份）及其战略合作伙伴（39％股份）。最终使国有资产溢价100％退出，民营股东以现金一次支付。 曾为恒源祥MBO提供咨询的郑培敏告诉记者：“恒源祥案有三大成功的地方，首先它成功地实现了国有资产100％的溢价；其次，受让方刘瑞祺凭借其自身的良好市场信誉和人格魅力在很短的时间内从合作伙伴处募集到大量资金，而且这些出借资金无利息、无期限、无担保抵押；再次，恒源祥由国有资产转让方的母公司提出转让需求的，确切地说这是一种被动MBO的模式。整个过程都严格按照程序的规定，坚持了公开、公正、公平的三公原则”。 一位在国资委常年从事法规制定的专家对记者说：“针对国有资产所有者缺位与内部人控制现象的存在我们在对相关规则进行审核时特别关注程序条款的规定。只有这样，才能对自买自卖，低价交易进行有效的遏制，防止管理层既扮演买者又扮演卖者的角色。” 事实上，2003年底颁布的《关于规范国有企业改制工作的意见》就有这样的规定：“向本企业经营管理者转让国有产权方案的制定由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项严禁自卖自买国有产权。” 然而，在这点上强高厚律师却提出了自己的观点：“其实，企业在产权转让时是处于一种矛盾状态的，一方面它需要按照规范把事情做好，另一方面又希望降低交易成本，减化程序。于是，在寻求利益最大化的过程中，将一些程序能省则省。如聘请不合格的会计师事务所、审计师事务所等。殊不知，这可能会让交易走更多的弯路，在审核时遇到更大的障碍。” 相关链接 MBO（Management Buy out）又称管理者收购，在国外原指企业管理层购买企业股权达到控股地位的一种收购方式，但在中国的实施过程中被泛化，凡是非发起人的管理层通过购买持有公司股份的行为都被称为MBO。
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